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中国西电二季度财报点评:中期盈利超去年全年,未来特高压和海外营收是最大看点

发布时间:2013-08-31    研究机构:东兴证券

事件:

中国西电(601179)8月26日晚间发布半年度业绩报告称,2013年半年度归属于母公司所有者的净利润为1.5亿元,上年同期亏损1.55亿元;营业收入为58.81亿元,较上年同期增9.35%;基本每股收益为0.034元,上年同期亏损0.036元。

观点:

产品结构变化和管理改善带来盈利大幅回升,公司业绩拐点进一步确认。

公司中报业绩大幅增长,中期盈利已经超过2012年全年水平,公司盈利拐点获得进一步确认。我们认为公司上半年业绩的进一步改善主要基于如下几个方面:(1)产品结构变的更加合理,皖南变、两渡及新疆二通道等特高压、直流大项目部分交货带来特高压、超高压等高电压等级、高毛利产品大幅增加。(2)公司积极进行管理改善,推进降本增效、推进产品小型化设计、推进主要原材料大规模集采控制成本等以及公司响应国家和国资委号召,积极进行日常管理费用的控制。(3)公司低价合同在2012年3季度已经全部执行完毕,公司现有产品价格同比出现明显回升,进而带来毛利率大幅提升。

从公司中报的数据来看,产品综合毛利率由去年同期的15.47%提升到今年的21.73%,提升6.26个百分点,从2012年一季度达到最低点后的13.45%后已经6个季度连续回升,同时我们预期公司2013年3、4季度还将呈现出进一步回升的状态。

从分产品的数据来看也体现出全面回升的态势,开关产品的毛利率同比提升5.71个百分点,变压器同比提升5.84个百分点,绝缘子和避雷器同比提升12.32个百分点,电容器同比提升12.5个百分点,工程及贸易增加6.17个百分点,研发及检测增加10.33个百分点,电力电子增加11.4个百分点。

从公司单季度毛利率数据来看,公司2012年四季度毛利率对公司2013年3、4季度毛利率具有较大的参考价值。公司2012年分季度的毛利率分别为13.45%、16.67%、17.67%和26.77%,我们预计公司2013年分季度毛利率将分别达到20.69%、22.46%、23.57%(E)、27.65%(E)。综合毛利率有望达到23%-25%之间,公司具备高的毛利弹性,如果按照公司2013年计划完成的140亿营业收入,毛利率每变动一个百分点,公司利润总额将增加1.4亿。

虽然期间费用率与去年同期持平,没有出现下降,同为18.18%,但是从公司一些费用的分项数据来看,表现出公司管理改善带来的积极的效果,对于期间费用对公司业绩的影响,我们认为在2013年表现不会太明显,2014年开始随着公司管理改善的进一步推进以及KPI考核的进一步加强,期间费用率的持续改善将成为公司后续业绩释放的重要推动力。公司的销售费用率由8.24%下降到7.83%,下降0.41个百分点,管理费用率由9.63%到9.95%,增加0.32个百分点。从销售费用和管理费用来看,公司的业务招待费以及销售服务费等都得到了有效的控制,公司管理费用率之所以增加的主要原因为职工薪酬和研发费用的增加,而这两项费用的增加主要基于公司考虑到前两年员工福利和工资待遇由于经营环境的恶化受到了影响公司在今年予以改善以及公司积极推进适合海外应用的产品开发和认证所致,这两项费用对公司后续期间费用率的影响将持续减弱,呈现逐季下降趋势。

公司下属子公司的盈利情况也都体现出明显的好转迹象,各个子公司的盈利都出现大幅的回升。下属子公司盈利的回升一方面直接带来公司盈利的增加,另一方面能够有效的降低公司的实际所得税率,从公司中期的数据来看,中期的实际所得税率为25.43%,远低于2012年报54.68%的实际所得税率,我们估算随着公司三、四季度盈利的进一步回升,公司实际所得税率有望回落到20%-25%之间。

特高压和海外业务下半年进一步增加,公司下半年盈利呈现进一步提升态势。

从公司2012年中期的数据来看,公司盈利回升主要由于公司产品结构变化以及公司成本下降所带来的毛利率大幅提升所致,我们估算公司2013年下半年这种变化趋势将更为明显,毛利率将获得进一步提升。

从公司现有在手正在执行的重大项目来看,主要为特高压和海外订单,特高压和海外订单毛利率高,能有效提升公司盈利。从公司公布的中报数据来看,公司现有在执行特高压订单金额高达32.95亿元,在执行海外订单高达13.2亿,随着这些订单在3、4季度陆续执行,公司3、4季度的盈利将呈现逐季改善态势。

特高压是大势所趋,随着国网大规模建设规划实施,公司峰值年特高压营收将超百亿。

我国资源富足地与需求地远距离分离、新能源大量接入的需求、中东部大面积雾霾对环保要求的提s和升以及后续电力在终端占比的增加进而带来的跨区交易的增加都为特高压交、直流的加快建设提供了重要支撑,是后续特高压加快建设的重要推动力。特高压建设在一定程度上已经可以上升到国家战略的层面,正如原能源局局长张国宝所言:“特高压技术已经不是优和劣的选择问题,而是电网发展的必然选择。”

特高压交流获得国家科技进步特等奖、直流获得国家科技进步一等奖以及国家电网在新一届领导班子中留任刘振亚为国家电网公司董事长、提升和刘振亚在企业战略高度一致的舒印彪做总经理也从侧面表明了特高压建设持续推进是大势所趋。

我国资源禀赋地和资源负荷地两级分离,我国60%以上的煤炭资源集中在“三西”为代表的大煤电基地,70%以上的水电资源分布在西南地区,60%以上的太阳能和风能资源分布在西部和北部区域,而我国60%以上的用电负荷集中在东部区域。资源负荷地和资源禀赋地的距离基本都在800公里以上,有的甚至超过3000公里,现有电网已经无法满足大范围配置电力的需求。此外,中东部环境损害严重,环境冗余度差,中东部有煤电机组5.4亿千瓦,占全国的66%;从发电量看大概占到68%。从单位国土面积火电装机容量来看,中东部是西部的9倍,京津、苏南地区分别是西部的20倍、42倍。2011年全国二氧化硫排放量2218万吨,氮氧化物排放量2404万吨,中东部前者占54%,后者占62%。

国家电网特高压1.2万亿投资的陆续推进将点燃市场对特高压标的的投资热情。在2013年1月7日-1月9日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015年建成2纵2横特高压交流,2017年3纵3横,2020年5纵5横,2020建27回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2万。随着这些线路建设的持续推进,中国西电作为特高压设备最全的公司将显著受益。

在特高压建设中,设备投资占比都较大,不管是直流还是交流,设备的投资在总投资的占比都在35%-45%之间,按照特高压整体的投资规划,预计到2020年特高压设备总的市场容量在5000亿左右,将对相关特高压设备上市公司的业绩产生较大的提升作用。

从上表可以看出,中国西电是整个电力设备中可以参与交流的变压器、GIS以及直流的换流变压器、换流阀、直流场等几乎全部交、直流主设备的公司,是当之无愧的特高压龙头企业。

按照国家电网的特高压投资规划,如果后续无论是特高压交流还是特高压直流都常态化发展,我们测算中国西电未来峰值年的特高压收入可以达到100亿以上(备注:按照2013年4交3直估算,后续每年2条交流、2-3条直流估算,2013年推进的时间进度低预期,相应的峰值年后移且考虑到后续国网对线路建设的加快峰值将提升)。特高压占公司全全年收入的占比将超过30%,成为公司后续盈利最为重要的来源,鉴于公司的高利润弹性,将带来盈利的快速增长。

GE参股有望带来海外营收大幅增加,同时合资公司保证公司后续总包能力。

中国西电与GE合作可以带来双方三方面的互补:(1)产品线的互补。GE缺少高压产品线的布局,中国西单缺少二次产品线和中压产品线的布局,而这都是对方各为优势的地方,满足了总包和一二次设备融合的需求。(2)商业运营模式的互补。中国西电缺少海外市场商业运营以及销售渠道开拓的经验,而GE缺少相关产品的产能,双方合作满足了供给端和需求端的良好匹配。(3)市场区域互补。GE的影响力更多的在欧美、中东、非洲等地,西电在东南亚等地则表现出比较强的影响力。

此外,对于中国西电和GE来说都想通过强强合作进入到输配电设备第一梯队企业。双方良好的互补以及对进入输配电第一梯队一致的目标决定了双方后续合作的良好基础和长远前景。

中国西电多年前已经开始海外市场的开拓,从可查的数据来看,公司2006年的海外营业收入已经占比曾达15%水平,但是经过多年的耕耘,海外市场的突破一直缓慢,2012年海外营收占比只有13.53%。

而海外市场突破的缓慢也是整个中国电力设备行业整体的特征,以特变电工为例,从可查的财务数据,从2002年经过10年的耕耘,海外营收的占比也只从2002年的6.35%提升到2012年的14.42%(期间峰值为20.18%)。此外,从整个电力设备行业海外市场的开拓方面,也主要以东南亚、中东、非洲等地为主,欧美市场的进入一直缓慢,随着GE参股中国西电,中国电力设备企业一直没有办法在欧美市场取得突破的境况将获得大为改观,中国西电有望借助于GE在全球的销售布局和品牌影响力快速获得海外市场突破。在与GE的相互协作下,公司2015年海外营收有望占公司全年营收的30%左右。

结论:

我们认为公司属于典型的困境反转型公司,且从公司困境反转的趋势和特征来看持续性强、反转力度显著。除了公司自身高利润弹性特征结合管理改善、成本控制等因素带来的盈利大幅改善等的影响,后续GE参股带来的公司海外大额订单的获取以及国内特高压建设稳步推进等事件的一步步验证,在带来公司后续盈利的同时也会带来对公司股价的事件性驱动。我们综合测算公司2013-2015年的EPS分别为0.16、0.26、0.33,对应的PE分别为23.4、14.4、11.3,PB分别为1.11、1.03、0.94,公司PB强支撑的特征明显,后续投资风险小。给予公司“强烈推荐”评级,第一合理目标价5元左右。

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