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中国西电调研报告:拐点确认,管理改善、产品结构变化和国际市场是公司未来三大看点

发布时间:2013-06-10    研究机构:东兴证券

主要观点:

1、公司业绩拐点确立,成本和售价走势“剪刀差”是主因,目前这一主因发生反转。

公司主要产品的原材料主要为取向硅钢片、铜、铝、普通钢材。开关原材料成本超过其营业成本的70%, 变压器原材料成本超过其营业成本的80%。对于这样的成本结构在不考虑自身产品供需的情况,原材料价格的波动对公司的业绩会产生重大影响。随着两网投资增速的下滑,变压器和开关等产能过剩的矛盾逐步显现出来,同时国家电网为了控制线路的建设成本推出了最低价中标以及外资企业择机对主要产品大幅降价的背景下,变压器和开关的产品价格发生了大幅的下降,两方面走势“剪刀差”的综合影响造成了公司2011 年大幅亏损和2012 年只实现微弱盈利。

以公司2011 年的经营数据来看,综合毛利率下降8.71 个百分点,造成利润总额同比减少11.1 亿元。毛利率大幅下降的原因主要是变压器类、开关类、电力电子类产品的毛利率变动所致:变压器类产品毛利率同比下降12.02%,开关类产品毛利率同比下降10.65%。变压器板块销售价格下降约14%,主导产品全封闭组合电器价格下降15%以上,同时这些产品主要的原材料铜、铝、钢等原材料价格在高位运行,成本压缩空间很小。

但是从公司2012 年季度变化的数据来看,造成公司2011 年和2012 年业绩不理想的主要原因的方向正朝相反的方向移动。从公司年报可以看出,公司现有在手合同中低价合同基本执行完毕,从公司主要产品的交货期来看也支撑这一观点。此外,公司产品的主要原材料铜、铝、钢等产品的价格都持续在低位运行,且对公司2013 年后的业绩影响较大。这两个方面的变动方向都有利于对公司的业绩形成正贡献。

2、公司成本和费用控制空间巨大,对业绩影响弹性大公司由于收入规模较大,公司盈利对毛利率和期间费用率的弹性较大,且这两方面的变化除了直接对净利润的影响外,还对公司的少数股东损益、所得税率以及资产减值损失等决定净利润的指标有较大影响。例如在综合估算2013 年收入的情况下,毛利率或者期间费用率变动一个百分点,影响公司营业利润大约1.5 亿左右,同时有效的降低了少数股东损益比例和所得税率。

公司作为国有企业,相对于民营企业来说,公司在经营管理上存在较多的造成公司经营效率低下的问题, 比如说对成本的管控不力,对费用的控制不力等。但是随着国资委对下属企业管控要求的加强和EVA 考核的进一步深入,这些国有企业将面临较大的成本和费用管控的压力。

从公司现有的情况来看,公司在积极采取一些措施来提升公司的综合盈利能力。积极推进集采率的提升, 公司以前的采购主要依托于下属子公司来推进,由于各个子公司有各自的利益小团体,容易发生利益小团体侵害总部的情况。此外,单个子公司在原材料和外购器件的采购中,与上游供应商的议价能力较弱。公司计划2013 年把主要原材料的集采率提升到70%,提升公司在于上游的议价能力的同时,也减少了采购的中间环节,利于公司对成本和费用管控的推行。推进大宗物资集中采购力度,与央企原材料研发和制造企业建立了互惠互利的战略合作关系,实现了矽钢片、铝合金等原材料的集中采购。强力推行开关、变压器平台集中采购和电子化采购,增强了平台企业对生产物资市场议价、资源获取和风险控制能力。

积极推进新产品开发和新工艺开发,在提升产品市场竞争力的同时来进一步降低公司产品成本。以科技主题活动为依托,加大设计改进、工艺优化,提高产品标准化水平。编制了变压器产品标准化的设计导则和规范,开展了110 kV、220kV 变压器,变压器出线套管技术标准化开发和设计工作。126kV、252kV、363 kV GIS 实现小型化、轻量化技术的全面应用。

在费用控制方面,强化预算管理, 全面分解细化预算指标,与全员业绩考核挂钩,定期对预算执行情况进行分析。公司目前在对下面分公司和各个部门都有费用、利润和成本控制目标。此外,公司还在积极推进KPI 考核和平衡计分卡管理措施。

3、特高压、超高压占比增多,增强公司产品赢利能力。

从公司去年的订单情况来看,公司新增订单在189 亿,其中特高压订单60 多亿,占比30%多。特高压和超高压订单占比的增加将为公司后续业绩的释放奠定基础。

在2013 年1 月7 日-1 月9 日国家电网两会期间,国家电网正式提出未来的特高压建设规划。基本确定2015 年建成2 纵2 横特高压交流,2017 年3 纵3 横,2020 年5 纵5 横,2020 建27 回特高压直流的建设规划,这些线路总投资1.2 万。

按照国家电网的特高压投资规划我们预计未来在电网建设中主要的增量之一将是特高压和与特高压配套的超高压子行业。而按照中国西电(601179)上市时的募投项目来看,主要募集资金都投向特高压和超高压,随着国家电网特高压和超高压战略的推进,公司的募投产能的利用率将大幅提升,保证公司在特高压和超高压产品的龙头地位,进而在提升公司收入和盈利的同时有限的化解募投项目转固后的单位产品折旧以及管理费用的增加。按照目前特高压不同产品的市场占比情况估算,中国西电特高压产品在收入最高的年份将达到120 亿(不包括海外特高压项目),年均的特高压订单超100 亿,如果考虑到超高压的订单,最终的收入规模将更为可观,这些高品质订单的增加在直接提升公司产品综合毛利率的同时还有望大幅降低公司的期间费用率, 进而对公司的净利润产生巨大影响。

4、国际业务正临爆发时点。

按照公司“十二五”规划,公司计划在“十二五”末海外订单在公司整体收入的占比能达到30%,2012 年公司海外营收占比13.53%,这意味着如果要实现“十二五”末的目标,公司未来三年需要在海外营收取得实质性的突破和暴发性的增长。

公司积极布局海外市场,主导产品在区域市场取得突破,760kV 复合绝缘子产品首次进入印度市场,开关产品首次进入土耳其市场;美洲市场重点项目有了进展,泰国市场得到恢复,非洲市场有了新突破。目前公司已经在海外建立了19 个办事机构,目前还在增加,且公司还积极推进在一些重要的海外市场设立工厂进而为海外市场的开拓奠定基础。

GE 参股中国西电是公司后续海外市场开拓的重要推动力。由于GE 在海外市场的影响力较强,且公司与GE 的合作签有排他性协议,即GE 在海外销售一次设备必须使用中国西电的产品。这些因素将决定公司最终有望借助GE 海外市场的营销渠道快速把公司的产品推向全球,成为名副其实的国际化公司。

4、平台构建诠释公司长期发展潜力,GE10 年锁定预示公司未来发展可期。

集团公司除了对现有输变电业务的积极培育外,还积极推进一些新业务的布局,比如说电力电子、分布式微网以及新能源等。公司目前是国内一次设备最全的设备企业,几乎可以生产所有的一次设备,随着公司与国电南自的合作以及与GE 在二次领域的合作,公司完整的输变电EPC 战略布局将逐步清晰,而其它培育的分布式微网以及新能源将成为未来快速发展的重要推动力。

此外,从GE 参股中国西电股份锁定10 年来看,GE 更看重中国西电所构建的平台长期发展潜力。

基本结论和投资建议:

公司属于典型的业绩反转公司,从公司目前的情况来看,去年在手订单已经基本保证2013 年收入保持较快的增长,而公司低价产品2012 年基本消化完毕将催生公司传统输变电产品毛利大幅回升。同时公司积极推进集中采购和精细化管理也会大幅降低公司的采购成本和期间费用,管理改善将成为公司2013年-2015 年业绩稳步快速增长主要的推动力之一。此外,从公司的产品结构来看,后续特高压和超高压在公司收入比重将逐步增加,占比的增加将有望大幅提升公司产品综合盈利。

公司积极布局海外市场,目前已经在海外设立了19 个办事处或代表机构。随着GE 参股西电事宜的逐步落实,借助于西电的海外营销渠道公司的海外营收占比将快速提高,进而完成公司十二五海外业务收入占比达到30%以上的目标。此外,公司和GE 合作成立二次设备公司也为公司后续的工程总包等业务奠定基础。

不考虑对GE 的非公开发行对股份的摊薄,综合测算公司2013-2015 年每股EPS 分别为:0.16、0.26、0.33,对应的PE 分别为23.9、14.8、11.3,对应的PB 分别为1.1、1、1。公司目前电力设备中pb 最低, 同时考虑到公司后续净资产减值的可能性很小,因此公司现有PB 的真实性和可支持性较强,投资风险相对较小,可立足长远,予以积极关注。给予公司“推荐”评级。

关注公司业绩低预期的风险;两网投资下降的风险。

申请时请注明股票名称